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PPP专题丨PPP资产证券化风险特殊性及创新案例分析ag88环亚国际娱

来源:http://www.ps2cheats.com 责任编辑:ag环亚娱乐平台 更新日期:2018-11-11 10:43

  政府和社会资本合作模式是指政府为增强公共产品和服务供给能力、提高供给效率,通过特许经营、购买服务等方式,与社会资本建立的利益共享、风险分担及长期合作关系。

  政府(或政府指定的机构):通常是PPP项目的主要发起人,需要对项目的可行性进行分析,组织项目招标,对投标的私营企业进行综合权衡,确定最终的项目开发主体并授予特许经营权,同时提供政策或融资协助等支持。

  社会资本是指已建立现代企业制度的境内外企业法人,但不包括本级政府所属融资平台公司及其他国有控股企业。通常,政府通过公开招标的方式选择合适的社会资本。

  收入现金流来源于使用者付费,付费水平与公共产品和服务的提供数量、质量挂钩。

  收入来源于政府付费,付费水平与社会资本方所提供的基础设施的可用性、以及后期运营维护的绩效水平挂钩。但现金流稳定性主要依赖于地方政府的财政支付能力。

  一般情况下,保险资金可以通过专项债权计划或股权计划为大型PPP项目提供融资,由于保险资金一定要保证其资金的安全性,且具有期限长、规模大的特点,比较适宜进行对基础设施和物业之类的投资,但保险资金对项目的担保和增信要求很高,大型保险机构基本都要求项目资产的评级达到AAA级,且有大型金融机构或者大型央企国企、政府机关提供担保,符合要求的项目比较有限。

  银行参与PPP的模式主要依靠发放贷款或运用投行资金的形式满足PPP项目的融资需求,同时,银行可通过投资银行业务的渠道,参与PPP项目公司的短融票据、PPN等融资工具的承销发行,通过理财直接融资工具直接涉入PPP项目的融资。

  资产证券化和项目收益债是证券公司参与PPP的主要模式。其中,资产证券化需要具有未来稳定现金流的资产,很多基础设施类的PPP项目,例如供热、供水、供电、污水处理、公共交通和高速公路等具有较为稳定的现金流,是较好的资产证券化基础资产;项目收益债是与特定项目相联系的,债券募集资金用于特定项目的投资与建设,债券的本息偿还资金完全或基本来源于项目建成后运营收益的债券,项目收益包括直接收费收入、产品销售收入、财政补贴收入以及因项目开发带来的土地增值收入。

  信托公司参与PPP模式分为直接参与和间接参与两种途径。直接参与即信托公司直接以投资方的形式参与基础设施建设和运营,通过项目分红收回投资,主要形式以发行产品期限较长的股权或债权信托计划,而资金来源主要是银行或保险机构的资金;间接参与即信托公司为PPP模式中的参与方融资,或者与其他社会资本作为共同体投资项目公司,采取名股实债的方式,在约定时间内由其他社会资本回购股权退出,此外,信托公司还可以为PPP项目公司提供融资,通过过桥资金等形式介入。但相比于银行和证券公司,信托的资金成本较高,在公益性或准公益性的PPP项目中很难找到成本收益相匹配的项目,同时,信托公司也不具备项目收益债等债券的承销资格。

  PPP产业基金是指以股权、债权等融资工具投资基础设施PPP项目的投资基金,可以为基金投资人提供一种相对低风险、中等收益、期限长的类固定收益产品。PPP产业基金通常与承包商、行业运营商等组成投资共同体,作为社会资本参与PPP项目的运营投资。目前成立的PPP产业基金也出现了一些新动向,很多PPP产业基金投向土地一级开发、保障房等非经营性项目,还款来源依赖于土地出让收入,以明股实债的形式保证固定收益,其资金主要来源于银行理财。

  2014年,国务院发布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(以下简称“43号文”)中明确提出鼓励社会资本通过特许经营等方式,参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。并规定政府不允许在这种合作模式中担任投资者。43号文的出台是PPP模式改革的正式开始;2014年9月,财政部下发《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》,明确指出PPP模式中政府和社会资本分别应付的责任,提出PPP项目设计、建设、运营及维护基础设施的大部分工作应由社会资本负责,政府则需保障配套基础设施;2014年11月,发改委发布《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》,提出PPP模式中的项目选择范围;2014年末,财政部发布的《政府和社会资本合作模式操作指南》和发改委发布《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》均规范了PPP模式的范围以及操作模式,同时对PPP项目从储备到退出机制都进行了详细规定。

  2015年4月,发改委、财政部、住建部、交通运输部、水利部、人民银行联合发布《基础设施和公用事业特许经营管理办法》(以下简称“《办法》”),《办法》明确了PPP模式的操作流程及政府部门的责任,被认为是PPP推进的“基本法”。《办法》对项目实施方案、评估标准及融资方式提出较详细的规定。要求项目运营时间不超过30年,同时允许对特许经营项目开展预期收益质押贷款,同时鼓励以设立产业基金等形式入股提供项目资本金,支持项目公司成立私募基金,发行项目收益票据、资产支持票据、企业债、公司债等拓宽融资渠道。

  2015年12月,财政部印发《物有所值评价指引(试行)》,力求通过定性定量双重考虑论证PPP项目的可行性;2016年以来,随着各类PPP项目的落地,项目实际操作中出现各种问题。对此,发改委、财政部等部位相继出台《关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知》等相关通知,对PPP项目的审核、可行性研究论证等相关内容进行了更明确的规定,使得PPP运作更加规范化;2016年12月21日,发改委联合证监会下发《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》,推进PPP项目资产证券化工作,上海证券交易所和深圳证券交易所纷纷相应通知内容,成立专门PPP项目组,鼓励PPP资产证券化项目的开展。

  2017年7月21日国务院法制办联合发改委、财政部起草《基础设施和公共服务领域政府和社会资本合作条例(征求意见稿)》(以下简称“《条例》”),我国PPP项目立法进程加速。《条例》规定,PPP合作项目协议中不得约定由政府回购社会资本方投资本金或者承担社会资本方投资本金的损失,同时不得约定社会资本方的最低收益以及由政府为合作项目融资提供担保。同时,《条例》对项目公司的经营范围进行了严格的约定,项目公司不得从事与合作项目实施无关的经营活动,合作项目的设施、设备以及土地使用权、项目收益权和融资款项不得用于实施合作项目以外的用途或为他人担保,社会资本方在合作项目建设期内不得转让其持有的项目公司股权,不得擅自中断公共服务的提供。

  2016年5月13日,中国证监会网站公告《资产证券化监管问答(一)》,指出政府与社会资本合作(PPP)项目开展资产证券化,原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目;PPP项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等;其中涉及的政府支出或补贴应当纳入年度预算、中期财政规划。2016年12月21日,国家发展改革委、中国证监会《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》明确重点推动资产证券化的PPP项目范围(条件),一是项目已严格履行审查审批程序,并签订规范有效的PPP项目合同,二是项目能持续安全稳定运营,项目履约能力较强,三是项目已建成并正常运营2年以上,已产生持续、稳定的现金流,四是原始权益人信用稳健,具有持续经营能力;优先鼓励符合国家发展战略的PPP项目开展资产证券化,各省级发展改革委应当优先选取主要社会资本参与方为行业龙头企业,处于市场发育程度高、政府负债水平低、社会资本相对充裕的地区,以及具有稳定投资收益和良好社会效益的优质PPP项目开展资产证券化示范工作,鼓励支持“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带建设,以及新一轮东北地区等老工业基地振兴等国家发展战略的项目开展资产证券化;建立绿色通道,提高PPP项目资产证券化工作效率,证监会为发改委所筛选合格的 PPP 项目“开绿灯”,建立专门的业务受理、审核及备案绿色通道,专人专岗负责,提高国家发展改革委优选的PPP项目相关资产证券化产品审核、挂牌和备案的工作效率。2017年6月7日,财政部、中国人民银行、中国证监会《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》要求积极探索项目公司在项目建设期依托PPP合同约定的未来收益权,发行资产证券化产品;探索项目公司股东开展资产证券化盘活存量资产;推动不动产投资信托基金(REITs)发展,鼓励各类市场资金投资PPP项目资产证券化产品。

  PPP项目运营企业依靠特许经营权取得项目未来20至30年的收入。对于特许经营项目的唯一性,通常通过企业与当地政府谈判约定,以目前现行PPP政策,尚无对特许经营权的唯一性提出明确规定,亦缺乏物有所值评价中竞争情况的相关指引,当运营项目丧失唯一性,项目收益将受到严重影响。

  在财政部2014年发布的《政府和社会资本合作模式操作指南》中,ag88环亚国际娱乐平台,将现行PPP模式中的社会资本定义为不包括本级政府所属融资平台公司及其他国有控股企业,但对本级政府以外的国有企业是否可以认定为社会资本规定尚不明确。

  目前,PPP模式中涉及税收问题缺乏针对性,关于PPP项目实际操作下的涉税问题分布在各个税法条例中,缺乏针对性条例,仅对某些存在争议问题进行解释。

  PPP项目为社会提供公共产品,公共产品的定价通常无法由运营企业根据市场情况决定,而是当地物价局统一规定,定价缺乏灵活性。

  PPP协议的履行存在不确定性,需要完善对各参与方的监督机制,明确政府职能和责任,引入财政长期预算计划。

  入库项目总量及投资总额均保持增长,示范项目数量有所调整。入库项目多集中于中、西部发达程度欠缺或财政实力较弱地区,中、西部发达程度欠缺的地区地方政府财政债务负担严重、政府财政资金吃紧、公共部门财政困难等原因均催生PPP项目模式的出现,为达到缓解公共投资规模与地方政府短期偿债压力过大之间的矛盾形成良好铺垫。

  入库项目行业集中度较高,市政工程、交通运输等公共基础设施类项目占比凸显。市政工程、交通运输及城镇综合开发等公共基础设施类项目由于自身的非排他性和自然垄断性,决定了其非市场性特征且应由政府介入,以满足公众和社会发展的需要。同时,此类项目政府承担后续赤字的风险巨大,因此,其采取PPP模式的需求显得尤为迫切。

  入库项目落地率有所提升,就区域分布而言,截至2017年6月末,落地项目数前三位是山东(含青岛)、新疆和安徽,合计占落地项目总数的30.4%;落地项目投资额前三名是山东(含青岛)、贵州和云南,合计占落地项目总投资额的26.8%。

  就行业分布而言,截至2017年6月末,落地项目集中分布于市政工程、交通运输及生态建设和环境保护行业。落地项目投资额前三大行业是市政工程、交通运输和城镇综合开发,合计占落地项目投资总额的77.2%。

  PPP资产支持证券以进入建设期或运营期的PPP项目为依托,以项目产生的独立、稳定、真实、可评估预测现金流的资产作为基础资产发行资产支持证券。随着国家控制、化解地方政府债务压力的步伐越来越明晰,PPP资产支持证券得到大力推进。PPP资产证券化则为PPP的投资方提供了一个标准化的有效的退出通道。

  在底层资产方面,PPP资产证券化产品有别于一般的收益权类资产证券化产品。收益权类资产证券化产品现金流来源于供热、供水、电费、教育等特定行业的运营收入;PPP资产证券化产品则可能包含政府付费且付费标准多样化。

  使用者付费PPP项目收入来源于使用者,付费水平与公共产品和服务的提供数量、质量挂钩,即使使用者付费与收益类资产证券化产品也有较大区别,主要在于PPP协议会对政府方与社会资本方进行约束。

  政府付费以及使用者付费+政府可行性缺口补助类别的收入全部或部分来源于政府,付费水平与社会资本方所提供的基础设施的可用性、以及后期运营维护的绩效水平挂钩,现金流稳定性主要依赖于地方政府的财政支付能力。

  PPP资产证券化产品因其独特的底层资产,风险特征 也与一般的收益权类资产证券化产品不同。使用者付费需要衡量PPP项目特征对于运营的影响,进而判断现金流的稳定性,政府付费以及使用者付费+政府可行性缺口补助需考虑政府支付相关费用的标准及政府履约情况。PPP资产证券化产品的评级关注重点在PPP项目资产支持证券中PPP项目特征、政府部门和社会资本风险利益的分配、现金流来源以及政府行为对现金流的影响。

  对于使用者付费模式,评级主要关注基础资产质量、经营能力和盈利状况;使用者付费模式中PPP项目运营取得的收入完全来自使用该项目的消费者,例如污水处理费、取暖费等;PPP项目的经营情况决定了未来的偿债能力。

  使用者付费+政府可行性缺口补助模式,评级除了关注基础资产质量、经营能力和盈利状况外,可行性缺口大小决定了现金流两种来源的比重,政府财政实力与履约情况决定政府补贴的有效性;PPP项目运营取得的收入分为两部分,一是来自使用该项目或项目产品的消费者,二是政府补贴,政府进行补助后总体的现金流能够达到一个较为稳定的水平;除了PPP项目的经营情况外,缺口大小、支付补贴的政府财政实力和履约情况均对偿债能力影响较大。

  政府付费模式评级关注点包括基础资产质量、政府财政实力和履约能力,政府购买服务由于政府具有一定的考核权限,需要更加关注政府道德风险;根据政府费用性质不同分为政府购买服务和政府债权,政府购买服务是政府根据项目运营情况进行绩效考核,按照考核标准支付相应的费用,政府债权指政府与社会资本方债权债务关系已形成,政府有义务支付给社会资本方一定的费用。

  PPP通过一系列的协议、合同等来约束参与各方的行为,采用利益风险的合理分配来作为激励措施。PPP模式目前尚没有上位法,只有合同法和政府规章制度进行规范,合作本身具有很多的利益纠葛,其漏洞的大小依赖于合同订立时的完备性。

  由于PPP项目的公益性,运营公司能够获得的只是项目的建设运营权或特定时期的所有权,大部分的PPP项目在运营期结束后都要移交给政府,这就限制了运营方在整个项目周期中的部分权利,大部分项目的所有权未经同意无法抵质押并用于融资。而由于特许经营权条款的约束,在运营方经营不善或外部环境变化等原因造成项目最终破产时,政府可以提前结束PPP项目的协议期、收回项目的经营权,这样就导致了PPP项目在进行资产证券化时无法实现有效的破产隔离。而在整个经营周期中,由于权利义务约束、纠纷处理不清晰,或政府方、社会资本方任一方不能履约,造成项目经营困难,很容易造成现金流的锐减。

  当宏观环境、行业环境、国家政策等发生较大变化时,预测现金流与实际情况差距过大,基础资产现金流入可能不足以支付优先级资产支持证券预期支付额。针对该风险,资产支持证券在进行现金流预测时需要审 慎考虑内外部环境发生较大变化时可能现金流可能产生的波动,并在交易条款设计时充分考虑预测产生较大偏差时需要执行的举措,如回购部分未到期证券或提前终止产品。

  在资产支持证券中基础资产不能存在权利瑕疵,如果基础资产存在抵质押情况就需及时解除。PPP项目特殊性在于,通常PPP协议会明确约定PPP项目的所有权、经营权、收益权等权利的抵质押融资是否被允许及允许的范围,在发生经营不善、外部环境重大变化导致项目无法继续运营时所有权、经营权的归属。部分PPP协议会约定项目的经营权及项目相关的资产不能进行抵质押,在发生项目无法继续运营时政府有权收回经营权等条款。PPP模式本身的特点决定了破产风险无法得到有效隔离,如果项目的运营方破产,政府收回PPP项目经营权,资产支持证券将面临不能兑付的风险,通过交易条款设计也较难缓释。这类风险无法缓释。

  对于全部或部分现金流来源于政府的PPP项目,政府履约风险对现金流的多少和稳定程度影响很大。政府是否稳定、足额、按时支付费用直接影响的项目现金流的获取。针对该类风险,可以以政府支付的费用是否及时纳入预算的情况来判断风险,并在资产支持证券存续期政府支付费用未纳入预算时强制原始权益人进行回购来缓释风险。政府履约风险和道德风险是PPP模式是否成功的关键因素。

  截至2017年8月末,PPP资产证券化产品一共发行5单,已发行的5单总规模为42.20亿元。2017年9月5日新发行一单“西咸新区沣西新城综合管廊资产支持专项计划”,发行规模1亿元,优先级级别为AA+,预计发行期限为4.39年,发行利率为4.76%-5.02%,发行场所为上交所,因无法获取更多信息则不在下表进行详细列示。

  交易所发行的5单资产证券化产品特征明显,均以单个或多个项目公司作为原始权益人。

  政府是否履约关系到使用者付费+政府可行性缺口补助类型的PPP项目现金流的规模和稳定性。B省PPP对该类PPP项目化解政府履约风险形成了一个可操作性强的交易条款设计方案。B省PPP以B省特定基础设施收费收益权为基础资产。社会资本方以BOT的形式进行B省特定基础设施的建设与运营,由于该基础设施运营收入存在较大的不确定性,政府对社会资本方进行可行性缺口补助。B省PPP的现金流来源包括使用者付费产生的现金流和政府可行性缺口补助,其中使用者付费产生的现金流近年来增长较快,未来现金流可预测性较强,而政府可行性缺口补助则存在较大的不确定性。政府可行性缺口补助需要纳入预算进行管理和支付,若未纳入预算或支付金额难以预测,则未来现金流存在较大的风险。

  政府可行性缺口补助存在两类风险,分别为无法按时支付以及支付金额不确定。针对无法按时支付风险,可以采取在某一计息期间,若该年度的政府可行性缺口补助未纳入财政预算,则原始权益人需要强制赎回专项计划的部分金额,政府可行性缺口补助不再作为基础资产,在强制赎回后,使用者付费产生的现金流依然能够对专项计划的本息形成覆盖。针对支付金额不确定的风险,可以剔除受PPP项目的运营情况影响较大的、不稳定的部分如根据运营绩效评分确定的补贴等,仅将稳定的诸如可用性服务费部分作为入池资产并进行现金流预测,资产支持证券对应的现金流稳定、风险较低,能够对本息偿付形成覆盖。

  目前PPP资产证券化产品推陈出新的速度缓慢,部分产品发行耗时较长,未来短期内,PPP资产证券化依然依靠政策推动。在政策指引上,针对目前大量PPP项目尚在建设期的情况,财金【2017】55号提出PPP资产证券化放宽到建设期,同时鼓励以股权做基础资产、Reits+PPP等方式。国家发改委PPP项目专项债券指引对涉PPP的发改委口径企业债提出了部分放宽条件,保监会在《关于保险业支持实体经济发展的指导意见》里鼓励保险资金投向PPP项目,全方位支持PPP模式的发展。

  在PPP资产支持证券的项目来源方面,TOT运营模式的项目短期内大量推行的可能性较大。按照发改2698号文的规定, 早年中国未进行入库管理时的优质BOT项目(财政部PPP项目库建立于2014年,发改委PPP项目库建立于2015年)适合发行资产证券化产品较少,近年来采取PPP模式开发管理的项目进入运营期且能够获得稳定现金流的也较少。而在TOT模式下,政府将存量项目的经营权转让给社会资本,质量优良的项目短时间内即可达到稳定运营。虽然财金【2017】55号文允许建设期的项目进行资产证券化,但是存量项目在现金流稳定性上具有更强的优势,在进行资产证券化过程中现金流预测偏差风险较小。

  根据《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》第二十五条,PPP模式中政府承担的资金不超过当地一般公共预算支出的10%,目前来看尚具有十分广阔的发展空间。以目前出台的措施来看,PPP项目在推介、落地、融资、退出等各方面都获得了可实施性强的支持政策并取得了不俗的阶段性成果,PPP模式以及其资产证券化产品具有长足的发展前景。

  项目收益债券,是由项目实施主体或其实际控制人发行的,与特定项目相联系的,债券募集资金用于特定项目的投资与建设,债券的本息偿还资金完全或主要来源于项目建成后运营收益的债券。在我国,项目收益债券属于创新产品,其运作方式与美国的市政收益债券类似。

  解决了PPP模式下项目公司融资能力不强所带来的问题,可以为市政项目建设运营提供大额度、低成本的资金

  PPP模式通常运营期限较长,普通企业债券及银行贷款在期限上难以匹配,项目收益债券可覆盖项目的整个运营周期

  PPP项目设立时能够吸引社会资本进入靠的是政府主导的具有盈利性的项目,这种盈利性特征保障了项目的内部收益率能够达到项目收益类债券的发行标准

  综合而言,PPP模式和项目收益债券根源上均是使公共项目融资不再完全依赖政府信用,加之政策上的契合性,PPP模式应用项目收益债券具有很强的可行性。

  欧美发达国家PPP模式及项目收益债券发展均较为成熟,广泛应用于基础设施领域;国内PPP模式及项目收益债券处于发展初期,成功结合的案例较少。

  国际评级方法行业尚未建立针对PPP项目的评级方法,仅有项目收益债券的评级方法;国际三大评级机构对项目收益债券的评级主要关注项目本身,而国内对项目收益债券的评级主要是考虑增信方的信用水平,对项目建设和运营风险关注较少。

  2017年PPP专项债券政策的推出有力提升了项目收益债券在PPP模式下的可应用性,为PPP模式应用项目收益债券带来的发展机遇

  2017年4月25日,国家发改委发布《政府和社会资本合作(PPP)项目专项债券发行指引》(以下简称“《PPP专项债券指引》”),PPP项目专项债券的推出进一步拓宽了PPP项目的融资渠道,有力提升了项目收益债券在PPP模式下的可应用性。

  PPP资产证券化的替代作用及项目收益债券推出以来发行增长较慢等问题是PPP模式应用项目收益债券目前面临的主要挑战

  PPP项目资产证券化同样受到政策上的大力支持,对PPP模式应用项目收益债券形成一定的替代效应。PPP项目资产证券化和PPP项目收益债券的主要区别主要是:

  (1)PPP资产证券化标的项目处于项目运营期且已经具备两个完整年度的运营数据,而PPP项目收益债券标的项目处于项目建设期,尚未正式运营。这意味着,作为主要偿债来源的项目运营收益,项目收益债券没有任何历史数据支撑,完全依靠预测,这极大的增加了项目收益债券偿债来源的不确定性。对于发行人来说,处于建设期的融资难度显著高于稳定运营期,但对于投资人来说,建设期投资风险也明显高于运营期。

  (2)对于PPP资产证券化来说,政府付费模式下基础资产为对政府的债权,使用者付费模式下基础资产为项目收益权,可以根据资产类型和融资需要灵活设计产品交易结构;而项目收益债券偿债来源中政府补贴比重不能超过50%,基础资产限定为项目收益权,灵活性低于PPP资产证券化。

  2014年项目收益债券推出以来,发行规模虽呈增长趋势,但增幅始终低于预期,项目收益债券本身市场接受度不足将对PPP模式应用项目收益债券的前景带来不利影响。

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